mayakruha | Падение реальной ставки (Reply)

Существует растущий консенсус, что мировой избыток сбережений (global savings glut) способствовал снижению равновесной реальной процентной ставки. Это подразумевает снижение доходности всех активов, включая доходность государственных облигаций. С начала нынешнего века мировая экономика также характеризуется ростом доходности котируемых акций, чертой для которой стандартная история с избытком сбережений не дает объяснения. Отдельное объяснение заключается в том, что увеличение глобальной премии за риск увеличило разность между безрисковыми процентными ставками и реальной требуемой доходностью по рисковым инвестициям.

Существует мнение среди большой части людей, что избыточные сбережения – или точнее увеличение глобальной склонности к сбережению относительно склонности к инвестированию – снизили уровень реальных процентных ставок в последние 25 лет. В то время как экономисты спорят о масштабах снижения, немного вопросов сейчас звучит касательно того, что снижение имело место или что избыточные сбережения являются причиной.
Бернанке (2005) был среди первых, кто предположил, что избыток сбережений из развивающихся стран ответственен за снижение реальной ставки по долгосрочным государственным облигациям, наблюдавшееся в развитых странах с конца 1980-х годов. Рис. 1 показывает предполагаемую реальную доходность по10-ти летним государственным облигациям США, Японии, Великобритании и Еврозоны начиная с 1975 года, показывая степень, с которой долгосрочные ожидания в отношении будущих реальных процентных ставок снижались.

Рис. 1. Предполагаемые реальные ставки по 10-ти летним гособлигациям

В годы после мирового кризиса 2007-08 краткосрочные и долгосрочные реальные процентные ставки упали еще сильнее, и идея, что избыток сбережений привел к постоянному снижению процентных ставок, стала еще более распространенной. Саммерс утверждает, что мировая экономика вступила в период долговременной стагнации, в котором слишком много сбережений гоняются за слишком малыми инвестиционными возможностями, ведя равновесную реальную процентную ставку к состоянию ниже нуля и снижая эффективность денежно-кредитной политики в процессе.
Хотя существуют различия между избытком сбережений и тезисом об долговременной стагнации, общий смысл заключается в том, что избыточные сбережения привели к общему снижению доходности по всем активам, включая, но не ограничиваясь, реальные ставки по гособлигациям (которые иногда называют реальной безрисковой ставкой). Еще в годы до и после кризиса 2007-08 мировая экономика также характеризовалась ростом доходности котируемых акций, что стандартная история об избытке сбережений не может объяснить легко. Рис. 2 показывает средневзвешенную G4 (США, Еврозона, Япония и Великобритания) ожидаемую доходность по 10-летним гособлигациям и доходность на мировых фондовых рынках, скорректированная с учетом изменения кредитного плеча с 1975 года.

Рис.2. Глобальная доходность (Earnings Yield) и ожидаемая реальный процент по 10-ти летним гособлигациям (Real 10yr Bond)

В недавней статье Кевин Дэйли утверждает, что история об избытке сбережений является неполной, поскольку она не учитывает рост доходности по котируемым акциям с начала 2000-х годов. Отдельное объяснение – которое является дополнением к истории с избыточным сбережением – это то, что было непрерывное увеличение в ожидаемой глобальной рисковой премии по активам с начала этого века, которое одновременно толкнуло кривые безрисковой доходности ниже, и доходность по рисковым акциям выше.
Подразумевается, что глобальные равновесные (безрисковые) процентные ставки упали не только потому, что наблюдается рост глобальной склонности к сбережению относительно склонности к инвестированию, но и потому, что рост глобальной премии за риск увеличил клин между безрисковыми ставками и требуемой реальной доходности по рисковым инвестициям.

Для того чтобы сравнить степень влияния шоков от «сбережения» и «премии за риск» на снижение долгосрочных безрисковых ставок, Кевин Дэйли применил подход, при котором два вида шоков идентифицируются через определение, двигаются ли глобальные реальные ставки по облигациями и активам вместе (шоки сбережений) или расходятся (шоки премии за риск). Исходя из этого, Кевин Дэйли нашел, что большая часть снижения на 2-ух процентных пункта реальной ставки по облигациям в G4, которое имело место в период между 1985 и 2000 годах, было обусловлено глобальным увеличением склонности к сбережению относительно склонности к инвестированию. Однако, в период с 2000 по начало 2016 года, когда по G4 реальная доходность облигаций сократилась еще на 3 процентных пункта, только 0.5 процентных пункта снижения связано с шоками от избыточных сбережений, а 2.5 процентных пункта были в результате глобального роста премии за риск.

Рис. 3. Разложение глобальной реальной ставки по облигациям на шоки от «сбережений» и «премии за риск»

Чем объясняется рост глобальной премии за риск с начала века? Одно из объяснений заключается в том, что возрастающее значение не склонных к риску инвесторов в Китае и других развивающихся странах объясняют как увеличение глобальных предполагаемых сбережений, так и рост глобальной премии за риск по активам. Предположение заключается в том, что существует определенная связь между высокой нормой сбережения в странах с формирующимися рынками и низким уровнем склонности к риску. Эта связь, которая существует во многих теоретических моделях потребительского поведения, может объяснить как и низкую доходность облигаций, так и высокий процент по рисковым активам.
Другое объяснение (которое не исключает первого) заключается в том, что это отражает влияние старения населения и пенсионного регулирования на склонность к сбережениям в странах с развитой экономикой. Наблюдается повышенный интерес к долгосрочной надежности частного и государственного пенсионного обеспечения в развитых странах с начала нынешнего века, и общей реакцией на эти вопросы было изменение налогообложения пенсий для того чтобы поощрять увеличеные сбережения для выхода на пенсию. В то же время, нормативные акты, затрагивающие частные пенсионные сбережения в странах с развитой экономикой, имели тендецию к перекосу инвестирования этих сбережений от активов к фиксированной доходности.
Оба объяснения предполагают, что, по сути, маржинальный инвестор стал менее склоннен к риску и избыток сбережений пошел рука в руку с ростом глобальной ожидаемой премии за риск на активы. Именно по этой причине истории с избыточным сбережением и повышением премии за риск являются взаимодополняющими.
В качестве альтернативного объяснения расхождения между глобальной доходностью облигаций и акций, и соответствующего роста глобальной премии за риск по активам является то, что это отражает сокращение ожидаемого долгосрочного роста мировой экономики. Однако, трудно согласовать это объяснение с временем увеличения глобальной ожидаемой премии за риск по активам (которое началось на рубеже веков). Кроме того, учитывая, что ставка, по которой будущие доходы обесцениваются, также снизилась за этот период, изменение в ожиданиях роста должны были бы быть исключительно большими для этого, чтобы быть основным объяснением роста доходности активов. Таким образом, в то время как ожидания снижения роста могли сыграть определенную роль в росте доходности активов (и связанную с этим увеличением премии за риск по активам), это вряд ли сыграло главную роль.

Источник:VOXEU

Добавить в свой круг